開示会社：GENDA(9166)
開示書類：よくある質問と回答（2024年10月）
開示日時：2024/10/31 15:00

＜引用＞
日頃より、当社へご関心をお持ちいただきありがとうございます。今月、投資家様より頂戴した主な質問とその回答について、開示いたします。なお、本開示は投資家様への情報発信の強化とフェア・ディスクロージャーを目的に、毎月月末を目途に開示するものです。回答内容については、時点のずれによって多少の齟齬が生じる可能性がありますが、直近の回答内容を最新の当社方針として回答を記載しております。

＜引用詳細＞
なお、過去の「よくある質問と回答」は当社ホームページをご覧ください。https://genda.jp/ir/faq/当社が行っているロールアップM&A戦略の実態、及びそれに伴う非連続な(キャッシュフロー増大による企業価値向上を通じた)株式価値の成長を、投資家の皆様に言語化する目的で、Fidelity社を中心に海外機関投資家のキャリアを有するCGS社代表取締役の信実氏にご作成頂きました。その結果、M&Aの企業として重要な「投下資本」に対する「投資回収」の指標(=IncrementalROI)が同業他社対比で最高水準である一方、成長率を加味したEV/EBITDAマルチプルを比較すると、同業他社対比で約70～80%ディスカウントされている、という結果となりました。同業他社の選定と成長率予想はCGS社に基づく一方、上記分析は実際の時価に基づく機械的な計算結果であり、投資家様へのアップサイドを定量的にご提示できたと考えております。以下にて、具体的な要旨を申し上げさせて頂きます。当社はM&Aを本業とする会社として、上場以来一貫して「適切なバリュエーションでのM&A」を強調して参りました。具体的には、M&Aによる「投下資本」(≒対象会社のEV)に対する「投資回収」(≒対象会社のEBITDA)を重視していることを強調しておりました。しかし、これまでのIRでは、M&A後の対象会社のEBITDA成長にのみ焦点を当てておりました。たしかに、対象会社のキャッシュフローが増加し投資回収が進むことは一方的に良いことですが、これはあくまで手段であって目的ではなく、最大の目的である「投下資本」に対する「投資回収」の効果測定ができておりませんでした。そこで今回のレポートでは、「投下資本」に対する「投資回収」の効果測定をするため、対象会社個社ではなく、GENDA連結の(M&Aによる)バランスシートの増加分(≒EV)を「投下資本」、(M&Aによる)営業キャッシュフロー(≒EBITDA)の増加を「投資回収」、として「営業キャッシュフロー増加額÷投下資本増加額」(=「IncrementalROI」)を測定し、同業他社と比較頂きました。同業他社は「成熟市場でのロールアップ型のM&Aを成長戦略としているグローバル企業(CGSレポートp19)」と定義されております。同業態を大規模に行う企業は米国に多数存在し、その中でも産業廃棄物サービスでロールアップM&Aを行うWasteManagement(IncrementalROI約20%)、葬儀サービスでロールアップM&Aを行うServiceCorpInternational(同約8～9%)、害虫駆除業界でロールアップM&Aを行うRollins(同約25%)、及びM&Aでの成長を実現する代表企業としてのDanaher社(同約10%)が採用されております。Q1.CapitalGrowthStrategies社(CGS社)によるレポートについて教えてほしい。対して、当社の同指標は約25%であり、同業他社比較で最高水準という分析結果となりました(「ロールアップ型のM&A成長戦略をとるグローバル企業と比較しても非常に優秀な数字(p18)」)。従って、同業他社対比でバリュエーションが割高であっても正当化されることが定量的に示されています。しかし、成長率対比でのEV/EBITDAマルチプルを計算すると、WasteManagementが1.5x、ServiceCorpInternationalが1.1x、Rollinsが2.5xであるところ、当社は0.3xとなっていることが指摘されています(「比較対象企業より約70～80%ディスカウントされており、客観的に見て割安感が強いと分析している(p1)」)。成長率対比でのEV/EBITDAマルチプルとは「EV/EBITDAマルチプル÷EBITDA成長率」で計算されます。似たようなアプローチとして「P/Eマルチプル÷EPS成長率」で計算されるPEG(Price/Earnings-to-Growth)が一般的ですが、この分析をEBITDAで行ったものとなります。この考え方の背景にあるのは、成長率が高い会社の方が高いマルチプルが正当化される、という考えです。具体例を挙げさせて頂きます。仮にA社とB社が同じEBITDA(例:100億円)であるとき、A社はEBITDA成長率が毎年10%(110億円、121億円、133億円・・)で成長するのに対し、B社が同20%(120億円、144億円、173億円・・)で成長する場合、3年だけでもA社のEBITDA成長は1.3x、B社は1.7xと大きな差が出るため、企業価値はA社


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