銀行株の戻りが鈍い。業種別東証株価指数（ＴＯＰＩＸ）の「銀行業」は20日終値時点の年初来騰落率がマイナス22.5％と、ＴＯＰＩＸのマイナス3.3％を下回る。最もパフォーマンスの良い「情報・通信」のプラス10.8％との差は30％ポイント超に達する。ただ、第１四半期決算を確認すると、必ずしも総悲観と捉えられる内容とは言い切れない結果だった。個別銘柄間の値動きをみるとバリュー株売り圧力にさらされた面や、今後の金利環境変化を捉えた動きが見え始めている。

■業績について

銀行株は出遅れているものの、直近決算は決してネガティブなものではなかった。ＳＭＢＣ日興証券は上場地銀の第１四半期決算は連結純利益で前年同期比12％減、通期計画に対する進捗率は34％と集計し、「与信費用が年率換算10bpと低水準になったことで、高進捗の底堅い内容となった」との見方を示した（17日付リポート）。与信費用は、政府・日銀の中小企業への資金繰り支援策のサポートを受けて軽微にとどまった。ＪＰモルガン証券は「当局の新型コロナウイルス支援策もあって与信費用が想定以下にとどまり、今後の下振れリスクも限定的となる可能性が出てきた」（18日付リポート）との見方を示した。

配当についても、第１四半期決算発表時点で三菱ＵＦＪ（8306）や三井住友（8316）、みずほ（8411）がそろって前期実績並みの年間配当を予想した。他行においても目立った減配は見られていない。それでもＳＭＢＣ日興は「今後も銀行には社会的な要請として、多少経済合理性を逸脱してでも、強力な資金繰り支援の継続が求められるであろうが、一方で引当の十分性も担保しなければならない難しい立場に置かれている」とし、「この“アクセル”と“ブレーキ”をいかに両方うまく踏むかが、第２四半期以降の最大のテーマとなるだろう」と展望した。

マイナス金利で収益性が低下する中で新型コロナと言う未曽有の事態にも見舞われ、今後も企業の倒産などに伴う与信費用の増加が見込まれる。足もとでは政策面での支援があるものの、新型コロナの影響が長期化すればするほど銀行経営への逆風は強まろう。

■バリュー株出遅れの影響

足もとの銀行株が出遅れた要因にはバリュー株への逆風も考えられる。上場銀行82行のＰＢＲ（株価純資産倍率、連結ベース）は平均して0.286倍だ。金利が低下する中、３月の急落を経て、グロース株に対しバリュー株が伸び悩む状況が加速した。この動きは日本だけでなく、世界的にみられた現象だ。この間、現場のトレーダーからは「指数を売買する動きよりファクターに投資する動きが良く見られた」（外資系証券）との声が聞かれていた。三菱ＵＦＪ（8306）、三井住友（8316）、みずほ（8411）のメガバンク３行と、残り79行の年初来騰落率をみると、メガバンク３行の出遅れが目立つ。

FactSetの各行の株主データを確認すると、メガバンク３行の海外投資家保有比率は残り79行と比べて高かった。海外投資家による積極的なファクター投資の結果、国内保有比率の高い地銀株にはバリュー株としての売り圧力がやや低減した可能性もある。

■金利の影響

マイナス金利が導入されて以来、収益性が低下し銀行経営に逆風が強まった。環境変化を受けて銀行株は低迷が続いている。足もとにおいても米連邦準備理事会（ＦＲＢ）がゼロ金利政策を導入したことなどから一層の金利低下となっている。一見、金利が上昇することで金利収入の利ザヤが拡大し、銀行経営も改善するように思えるが、実は各行で事情が異なっている。１点目は金利上昇に伴う債券価格の下落により、投資有価証券に損失が発生するリスクによるもの。２点目は金利の上昇・下落のシナリオ別で現在価値の減少額が異なることだ。

20年３月期のディスクロージャー誌より、銀行勘定の金利リスク（ＩＲＲＢＢ）にＮＩＩ（Net Interest Income）と呼ばれる指標の算出・公表が全行で始まった。これは、金利が一律100bp上昇・下落、スティープ化、フラットニング化するなどのシナリオを与え、それぞれのシナリオ下で発生しうる金利収益の減少額を表すものだ。

19日時点で20年３月期のディスクロージャーを公表した79行を確認した所、金利が低下するシナリオで金利収益が減少する銀行は51行、金利が上昇するシナリオで金利収益が減少する銀行は28行あった。リスク計算上ではあるものの、一部の銀行は金利上昇局面で業績の逆風になり得る。金利上昇時に金利収益が減少する銀行、金利低下時に金利収益が減少する銀行をそれぞれグループ化し、年初来の値動きを示したのが下のグラフだ。

６月まで、両ポートフォリオはほぼ同じ値動きだったが、足もとでは金利上昇時に金利収益が減少する銀行のパフォーマンスが劣後している。

９月の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）では、現在進められている金融政策の枠組み見直しに進展が見られる可能性もある。今後も金利動向が株価や経済動向に大きな影響を与える可能性が残る中、各行のＡＬＭ（資産と負債の総合管理）の別に応じて、株価の値動きに差が生じる可能性もあるので留意しておきたいところだ。なお、20年３月末時点で金利上昇時に金利収益が減少する銀行は下記の通り（ＮＩＩ降順）。

（QUICK Market Eyes  大野弘貴）

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