６月27日に日銀が公表した１～３月の資金循環統計（速報）によると、海外投資家の日本国債（T-Billを除く）の保有比率が過去最高を更新し、拡大し続けていることが明らかになった。海外勢の同保有比率は７％に過ぎないものの、13年４月に日銀が「量的・質的金融緩和」（巨額の国債買入れと大規模なマネタリーベースの供給）を導入する直前の13年３月末と直近19年３月末の比較では、金額ベースで37.4兆円増加している。

国庫短期証券（T-Bill）の保有比率では、海外勢は71％を占める。しかし、同期間における金額ベースでの増加は23.1兆円となっており、T-Billを除く国債の増加額が上回っている。最大の買い手はもちろん中央銀行（日銀）だが、マイナスへと沈んでゆく国債の買い手として海外勢が一翼を担っていることは明白だ。

そもそも海外投資家は、日本国債を買う際にベーシス・スワップと呼ぶデリバティブ（金融派生商品）取引を使う。邦銀にドルを貸し出して円を調達すると、日米金利差とプレミアム（上乗せ金利）が大きいため、国債の利回りがマイナスでも十分に採算がとれる構図だ。

１日に公表されたQUICK月次調査＜債券＞６月調査では、回答者の「長期金利の見通し」（グラフ緑）が、５月調査（グラフ赤）から大きく下方にシフトした。４月調査（グラフ水色）では調査時点から恒常的に金利上昇バイアスが生じているのに対して、５月、６月のいずれも調査時点での相場地合いを引き継ぎ１カ月後にはマイナス幅を拡大すると予想する。

また、今回の６月調査では６カ月後の金利水準が足元よりも低位にあることが特徴的だ。６月20日の金融政策決定会合後の記者会見で、黒田日銀総裁が「物価安定が損なわれるならば、ちゅうちょなく追加緩和を検討する」、プラスマイナス0.2％程度を念頭に置いている長期金利の変動幅については「具体的な範囲を過度に厳格にとらえる必要はない。ある程度弾力的に対応していくことが適当だ」と述べたことが背景に挙げられよう。６月19日に▲0.155％へ低下していた10年債利回りは同会見翌日の同21日には▲0.195％へと低下、日銀が許容する金利下限を探る動きとなった。

６月調査での、今後６カ月において「最も注目している債券価格変動要因」という設問では、「海外金利」が39％と高水準を維持した（グラフ赤）。４月調査以降低下基調にあった「短期金利／金融政策」が41％へと急反発する一方（グラフ水色）。「景気動向」が前回５月調査から９％へと急低下した（グラフ◆青）。海外経済の下振れリスクを手掛かりとした日銀追加緩和観測が反映されたものと言えよう。

また「最も注目している投資主体」では、「政府・日銀のオペレーション」が58％へと上昇し、18年12月以来の高水準となった。４月調査で39％まで上昇していた「外国人」が27％へと続落した。意外な結果だが、ベーシス・スワップで高利回りを享受できる海外勢が恒常的な買い手となってしまったことで、押し目待ちの国内市場参加者にとっては興味の対象ではなくなったのかもしれない。あるいは、本邦投資家の欧州債買いによってユーロ圏の金利が低下し、利回りを求めてＪＧＢ買いへとあぶりだされる欧州投資家の動向は想像に難くないということなのだろう。

月次調査のデータから円債相場の過熱感を測るツールとして作成した「Composite Index」は先行きの警戒感を示し始めている。左目盛り「50」が中立、上へ行くほど強気の過熱感、下へ行くほど弱気が過熱していることを示す。20年債利回りが16年以来の水準へと低下しているにもかかわらず、国内債券の組み入れ比率を「やや引き上げる」が大きく上昇、債券デュレーションを「やや長くする」が高水準を維持するなど、回答者が強気に傾き始めていることは明らかだ。強気の相場観によってポジションが構築されるのを引きつけながら、次の調査が発表される頃までには、そろりと売り場（逃げのタイミング）を考える時間帯なのかもしれない。（丹下智博） 

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