（この記事は2022年9月13日に公開したものを再構成しました）

【QUICK Money World 荒木 朋】2022年４月の東京証券取引所による市場区分の再編や2023年３月のＰＢＲ（株価純資産倍率）１倍割れの上場企業に対する「資本コストや株価を意識した経営」の要請などをきっかけに、株式の非公開化に動く上場企業が増えています。上場企業が非公開化する際、一般的に取られる手段の１つに「ＭＢＯ」という手法があります。今回はＭＢＯとは何か？という基本的なことから、ＭＢＯを実施する目的やそのメリット・デメリット、ＭＢＯと株価の関係などについて詳しく解説していきます。

ＭＢＯとは？　Ｍ＆Ａの手法の１つ

株式市場におけるＭＢＯとは「Management Buyout（マネジメント・バイアウト）」の略称で、企業の経営陣が金融機関や投資ファンドから資金調達を行い、既存株主から自社の株式や事業部門を買い取って経営権を取得することをいいます。Ｍ＆Ａ（合併・買収）の手法の１つで、日本語では「経営陣が参加する買収」などと訳されます。

人材マネジメントの手法の１つとして、1954年に経営学者のピーター・ドラッカー氏が提唱したとされる「Management by Objectives（目標による管理）」の略称としてＭＢＯが使われることもあるようです。しかし、株式市場の世界ではＭＢＯは「経営陣が参加する買収」を意味します。

ＭＢＯは全ての自社株式の買い取りを前提とする場合が多いため、上場企業がＭＢＯを実施し、成立するとその株式は上場廃止になります。上場企業がＭＢＯで上場廃止を選択するのは、経営の自由度の確保や長期目線での経営戦略の実行、意思決定スピードを上げることなどが目的とされています。

上場企業がＭＢＯを行う目的は？

上場企業がＭＢＯを行う目的についてもう少し詳しくみていきます。

株式を上場すると投資家は自由に株式を売買できるため、様々な投資家が株主になり得ます。例えば、仮に短期的な利益追求などを求める投資家が大株主になると、長期的な視点に立った経営をすることが難しくなり、経営の自由度が奪われる中で目先の業績アップを目的とした経営戦略の実行を強いられる可能性があります。

株主が多ければその株主の意見をまとめる作業に時間がかかります。例えば、企業の業績が悪化し、早期に経営を立て直す必要性が生じた場合などには株主の多さが足かせとなることもあります。

このように、経営の自由度や長期目線の経営戦略の実行、意思決定スピードなどを確保するために、企業はＭＢＯという手段に出ることがあるのです。

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東証の上場企業に対するＰＢＲ１倍割れ対策要請でＭＢＯは増加傾向！

東証の市場区分の再編やＰＢＲ１倍割れの企業に対する対応の要請などを契機に株式を非公開化する上場企業が増えていると先に述べました。市場再編で上場基準が見直された結果、一部企業は上場基準を満たすための対策が必要となりました。上場維持コストの上昇を許容してまで株式を公開し続けるよりも、その分のコストを本業への資金投下に充て、上場の維持よりも企業価値の向上を優先した方が得策と判断して非公開化を選択した企業が出てきたことがＭＢＯ増加の背景とみられます。

日本経済新聞社などの報道によると、Ｍ＆Ａ（合併・買収）調査のレコフデータの調べで2023年度に発表されたＭＢＯによる非公開化案件（株式取得総額）は１兆4688億円と過去最高になりました。2023年度にＭＢＯで非公開化した企業のうち、2023年11月に発表された大正製薬ホールディングスのＭＢＯ総額は7000億円を超え、日本企業のＭＢＯでは過去最大となりました。

東証の改革要請などが後押しとなり、「資本効率の低い企業を中心に中長期の経営改革に取り組みたいとして非公開化する企業が目立つ」（日経新聞）といいます。2024年度に入ってからもマンション管理大手の日本ハウズイング（4781）や臨床試験支援のアイロムグループ（2372）、トラック輸送のエスライングループ本社（9078）などがＭＢＯを発表しました。株式市場では、今後も高水準のＭＢＯ案件が続くとみられています。

ＭＢＯとＴＯＢの違いは？

ＭＢＯと混同しやすい用語に「ＴＯＢ」があります。ＴＯＢとは「Take-Over Bid（テーク・オーバー・ビッド）」の略称で、上場企業の経営権の取得などを目的として対象企業の株主から証券取引所を通さずに直接株式の買い付けを行うことをいいます。日本語では「株式公開買い付け」と訳され、企業が他社を買収する際に多く利用されるＭ＆Ａの手法の１つです。

ＭＢＯとＴＯＢの大きな違いは、株式を買い付ける主体です。ＭＢＯは自社の経営陣が株式の買い付けを行いますが、ＴＯＢは企業の経営権取得を目的とする外部の第三者が株式の買い付けを行います。ＭＢＯでは自社経営陣の参加による買収なので経営陣は交代しませんが、ＴＯＢの場合は経営陣の交代が起こります。ＴＯＢを実施し、成立すると、ＴＯＢされる企業はＴＯＢ実施企業の完全子会社となり、経営権も移ることになります。

なお、ＭＢＯの実施においては、ＴＯＢを使うケースが多くあります。買い付けを行う主体は買い付け期間や価格、買い付け予定株数などを公表し、その内容に納得した既存投資家は指定された証券会社に買い取ってもらったり、市場で売却したりすることができます。この際、買い付け価格が低いと投資家が判断した場合には株式の売却に応じない場合もあり、予定の株数を買い付けられずにＴＯＢは不成立となる場合もあります。

業務用プリンター大手のローランド　ディー.ジー.（6789）は2024年2月、ＭＢＯを実施し株式を非公開化すると発表しました。ＴＯＢを通じたＭＢＯで当初の株式買い付け価格は１株当たり5035円でした。しかし、ローランドＤＧのＭＢＯ公表前に事前に買収提案をしていたとされるブラザー工業（6448）が同年３月、ＭＢＯに対抗して5200円でＴＯＢを実施すると発表。これを受け、ローランドＤＧはＭＢＯ価格を5370円まで引き上げ、結果、ＭＢＯは成立する運びとなりました。ＭＢＯにかかる取得価格は当初想定に比べ約40億円増えて総額661億円となりました。

ＭＢＯ公表後の株価はどうなる？

ＭＢＯと株価の関係をみていきましょう。ＭＢＯの実施が発表されると、一般的にその企業の株価は上がります。ＭＢＯを実施する際、既存株主に対して直近の株価にプレミアム（買収プレミアム）を上乗せした買い取り価格が設定されるからです。既存株主にとっては、直近株価と買い取り価格との差額が利益になります。一方、既存株主以外の投資家は買収プレミアムを手に入れるためにＭＢＯ企業の株式を購入しようと大量に買い注文を入れるため、買い取り価格に向けて株価は上がっていくというわけです。

実際の過去事例を紹介しましょう。

東証スタンダード市場の上場企業で、間仕切り（パーティション）製造・販売を手掛けるコマニー（7945）は2022年５月10日、同社社長の家族が経営する企業が主体となってＭＢＯを実施すると発表しました。買い取り価格は2100円。基準日となる同５月９日の株価（1185円）に対して、買収プレミアムは77％となりました。コマニー株は翌営業日から３日連続で値幅制限の上限となるストップ高水準まで上昇し、その後は2100円近辺で推移を続けました。ＭＢＯは問題なく成立し、同社株は同年７月28日に上場廃止となりました。

上場企業がＭＢＯを行うメリット・デメリットは？

上場企業がＭＢＯを行う目的は、経営の自由度の確保や長期目線での経営戦略の実行、意思決定スピードを上げることなどがあげられると説明しました。独立した経営により意思決定権が強化されることは経営の効率化やスピードアップにつながる可能性が高まることはメリットといえます。また、会社組織に変化がなく人材などの経営資源はそのまま引き継がれるため、従業員のモチベーションが下がりづらい点もメリットです。

半面、デメリットになる要素もあります。１つは既存の経営陣が継続して経営を担うことで経営体質が大きく変わらない可能性がある点です。ＭＢＯにより経営の自由度や意思決定スピードが高まることは確かですが、その経営方針や方向性に問題がないかどうかはチェックの必要があります。

もう１つは、既存株主と対立する可能性がある点です。ＭＢＯでは買収プレミアムを上乗せして株式を買い取りますが、経営陣（買い取る側）は株式を安値で買い取りたいと考える一方、既存株主はできるだけ高値で売却したいと考えることが一般的なためです。買い取り価格が低ければ企業価値の向上を放棄し、株価の安いうちに株式の非公開化を進めていると非難されかねません。

先にＭＢＯの成功例を紹介しましたが、過去にはＭＢＯが失敗した例もあります。

商業印刷の光陽社（7946）は2021年３月８日、ＭＢＯを実施すると発表しました。買い取り価格は935円で、基準日となる３月５日終値（716円）に対して30％のプレミアムを上乗せしました。しかし、買い取り価格を基準にしたＰＢＲは１倍に満たない水準でした。これは既存株主にとってはＭＢＯに応じるよりも、企業を解散してしまって残った資産を配分してもらった方が理論上は得になるため、多くの既存株主は株式の売却を拒否したとされます。光陽社は買い取り期間の延長や価格の引き上げを行ったものの、買い付け予定株数に届かず、結果、ＭＢＯは不成立となったのです。

このようなケースでは、投資家の間で買い取り価格の引き上げが決まるのではといった思惑が広がり、マネーゲーム化して買い取り価格以上の水準で取引されることがあります。実際、光陽社の場合、買い取り価格を2021年４月19日に1060円まで引き上げたうえに買い付け期間も何度か延長しましたが、その間、株価は買い取り価格を上回る水準での取引が続きました。光陽社は現在、上場を維持しており、株価はＭＢＯ価格を上回る水準で推移しています。

ＭＢＯと似たＭ＆Ａ手法を紹介！

ＭＢＯとよく似たＭ＆Ａ手法には以下のようなものもあります。

まずは「ＭＢＩ（マネジメント・バイイン）」です。金融機関や投資ファンドなどの投資家が対象企業に外部から経営者を送り込んで経営の立て直しを図るＭ＆Ａ手法です。業績が悪化し、経営人材が不足している企業にＭＢＩが行われるケースがあるようです。

「ＥＢＯ（エンプロイー・バイアウト）」は、ＭＢＯを企業の従業員が主体となって自社の株式を取得して経営権を握る手法です。経営陣は交代する可能性があります。不動産会社ユニゾンホールディングスは2019年12月、一部従業員と米投資ファンドが組んでＥＢＯにより非公開化すると発表。20年４月にＥＢＯは成立しました。これが上場企業で国内初のＥＢＯでした。

「ＬＢＯ（レバレッジド・バイアウト）」は、買収先企業の資産や将来的に期待されるキャッシュフローを担保にして金融機関などから資金を調達して買収を行う手法です。ＬＢＯは少ない自己資金で買収に必要な資金を確保する目的で行われます。

Ｍ＆Ａによる売却側・買収側の株価はどうなる？

最後に一般的なＭ＆Ａが行われた際に買収企業（買収側）と被買収企業（売却側）の株価はどうなる傾向が強いかまとめておきます。

一般的に売却側の株価は上昇するケースが多くみられます。これは、先にも説明した通り、買収企業は被買収企業（売却側）に対して買収プレミアムを上乗せすることが多いためです。買収プレミアムとは、買収価格と市場価格との差額のことを指します。例えば、時価総額が100億円の企業を120億円で買収する場合、買収プレミアムは20億円（20％）となります。買収側は本来、市場価格で買収したいところですが、売却側は買収対価を求めることが一般的なためで、ＴＯＢの際の買収プレミアムは市場価格に対して20％前後となるケースが多いようです。

買収側の株価はどうなるでしょうか。買収側はＭ＆Ａによる企業規模の拡大や成長スピード加速などへの期待が高まれば、中長期でみて株価は上昇する可能性が高まります。しかし、買収発表の初期反応としては財務負担の増加などが警戒されて株価の下押し圧力になるケースが少なくありません。中長期では、買収金額が高すぎると判断されたり、買収効果が見いだせないと警戒されたりした場合、買収金額に見合った収益成長が期待できないとして株価には重荷になる可能性もあるのです。

武田薬品工業（4502）の例をみてみましょう。同社は2018年３月28日、アイルランド製薬大手シャイアーの買収を検討していることを明らかにしました。買収総額は７兆円規模に達し、有利子負債が膨らむことによる財務悪化懸念などから株価は急落しました。同年５月８日にシャイアーの完全子会社化を正式発表した後、株価はいったん持ち直しますが、年末にかけて買収公表時の株価を下回る水準まで売られました。買収プレミアムは買収検討を表明した３月28日の前日終値に対して約６割に達しました。

まとめ

ＭＢＯとは「Management Buyout（マネジメント・バイアウト）」の略称で、企業の経営陣が金融機関や投資ファンドから資金を調達し、既存株主から自社の株式や事業部門を買い取って経営権を取得するＭ＆Ａ手法の１つです。ＭＢＯでは通常、既存株主に対して直近の株価にプレミアム（買収プレミアム）を上乗せした買い取り価格が設定されるため、ＭＢＯを実施する企業の株価は買い取り価格の水準まで上昇する特徴があります。ＭＢＯに限らず、その他のＭ＆Ａの手法でも被買収企業の株価は買収プレミアムにより株価は上昇するケースが少なくありません。ＭＢＯを含むＭ＆Ａのイベントは株価の値上がりが期待できるため、関連ニュースや情報は漏らすことなくチェックするといいでしょう。

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