4月後半、筆者がかれこれ1年半近く注目してきたことが起きました（vol.44、vol.75）。

米連邦準備制度理事会（FRB）の債務超過です（＝資本の部・純資産がマイナス；negative equity）。

【次の図】は、米連邦準備制度理事会（FRB）が週次ベースで公表しているバランスシート項目のひとつ『その他の負債・資本』勘定を時系列で示したものです（→直近5月31日時点で、マイナス118億50百万ドル）。

念のために申し添えると、この図は筆者がなんらかの計算をして表示したものではなく、FRBが毎週公表しているものをそのままダウンロードして表示したものです。

債務超過のカギを握る「財務省への送金未払金／繰延資産」勘定①

詳細は後に譲りますが、かいつまんで説明すると、また【次の図】でも示すとおり、この『その他の負債・資本』勘定は、FRBの「資本金」と「剰余金」に、「財務省への送金未払金／繰延資産」を足したもので構成されます。

この図から「財務省への送金未払金／繰延資産」が、FRBの債務超過のカギを握ることがおわかりいただけると思います。

「財務省への送金未払金／繰延資産」は、「各連銀が利益を上げている平常時」においては、前者の「財務省への送金未払金」（資本勘定・貸方でプラス）として計上されます。

FRBのポートフォリオは昨年7-9月期に赤字になり、それ以降、損失が累積

他方で、米国債や住宅ローン担保証券（MBS）などで構成されるFRBの金融政策のためのポートフォリオ「連邦準備制度公開市場勘定」（SOMA）は昨年7-9月期に赤字になり、その後、昨年9月にほとんどの地区連銀は財務省への剰余金の送金を停止しました（Federal Reserve Bank of New York (2023)）。

この赤字は、負債サイドの市中銀行準備預金とリバース・レポに支払う利息（およびその他の業務コスト）が、資産サイドの保有債券や貸出から受け取る利息（およびその他の利益）を上回っていることから生じています。

なお、QT・量的引き締めに関連して、FRBは、たとえば昨年末時点で、8.4兆ドルの保有債券（アモチ後）に対して1兆ドルを超える含み損を抱えていましたが、現時点（2023年6月6日時点）では、これらを売却せずに償還に任せているために、売却損は生じていません（→たとえば、イングランド銀行はアウトライトでの保有国債売却を進めており、売却損が生じている模様です）。

債務超過のカギを握る「財務省への送金未払金／繰延資産」勘定②

FRBの会計原則により、FRBや各連銀が赤字になって送金不能になる場合には、「財務省への送金未払金／繰延資産」は、「繰延資産」（資産勘定・借方でプラス）として計上されます。この繰延資産は、過去の費用・損失の合計にほかならず、債務超過（アンバラ）になった後の「バランスシートをバランスさせるための勘定」（balancing item）です。

2023年4月後半以降、この「繰延資産（累積損失）」が「資本金」と「剰余金」の合計金額を上回っており、FRBの「資本の部」言い換えると「純資産」は事実上マイナス（negative equity）になっています。

中央銀行の債務超過をどう考えるか① 過去の多くの事例でも問題なし。

驚かれたかもしれません。しかし、債務超過に陥っているのはFRBだけでなく、現在すでに、オーストラリア準備銀行も債務超過に陥っています（Bullock (2022)；おもに保有債券の評価損による）。

また、過去にも、チリ、チェコ、イスラエル、メキシコの中央銀行のほか、先進国では、ドイツ連銀が1977-1979年に債務超過に陥っています（Archer and Moser-Boehm (2013), Bell et al (2023), Ueda (2003), Bundesbank (1976, 1977, 1978, 1979, 1980)；おもに外貨準備の評価損による）。これらの中央銀行は数年単位で債務超過が継続しましたが、金融政策を適切に実行することができています（Bell et al (2023)）。

付け加えておくと、現在すでに、イングランド銀行（資産買い入れファシリティ；債券売却損と準備預金利払いの増加）や欧州中央銀行（ECB；おもに保有債券の評価損と準備預金利払いの増加）、ドイツ連銀（同）、スウェーデン中銀（同）なども赤字です。

中央銀行の債務超過をどう考えるか② 会計基準や、利益・剰余金の分配に関する財務省との取極めにも影響される。

また、中央銀行が赤字や債務超過に陥るかどうかに作用する要因として、もちろん、

1. どのような資産をどの程度の規模で増やすか（→市場リスクの保有量；為替介入の結果としての外貨準備の増加や、QE・量的金融緩和の結果としての保有債券の増加）、
2. 金融市場の変動の大きさ（→為替レートや金利）、
3. 市中銀行準備預金への付利とインフレ率の大きさ、政策金利対応
   
   なども大きく影響しますが、このほかにも、
   
   
4. 採用している会計基準や、
5. 中央銀行の利益や剰余金の分配ルール
   
   

も少なからぬ影響を与えます。

たとえば、上記4の「会計基準」については、オーストラリア準備銀行やECBは、保有債券を時価評価して評価損（費用）として認識します。他方で、FRBは（他行よりも巨額の含み損を抱えているものの）、損益計算書には反映せず、簿価金額と償還額面との差額を期間案分して損益認識します（→アモチ認識）。当然、前者のほうが、損益は振れやすく、赤字に陥りやすくなります。

また、上記5の「利益や剰余金の分配ルール」については、財政支援のために財務省への送金や株主への配当を増やし、内部留保（剰余金）を限定して資本（≒いざというときのバッファー）を低めに留めれば、保有資産価格の変動や（準備預金への付利がある場合には）政策金利しだいで、債務超過に陥りやすくなります。

FRBの場合には、総資産がリーマンショック前（2007年12月末時点）の約0.9兆ドルから、パンデミック後には最大9兆ドルにまで増加した一方で、現在の資本金と剰余金の合計水準は2007年12月末時点とほぼ同水準です。剰余金の水準はこの間に成立したいくつかの財政支出法に伴う連邦準備法の修正によって引き下げられ、現在はわずか約67億ドルに留められています。

また、FRBは2008年以降、1兆ドルを超える送金を財務省に行った一方で、現在の純資産の金額（資本金＋剰余金＋繰延資産・累積損失）はマイナス118億50百万ドルですから、財務省への送金額を少なくし、剰余金を増やすことで資本を厚くしておいたなら、少なくとも現時点では債務超過には陥っていなかったことは明らかです。

中央銀行の債務超過をどう考えるか③ この分野は以前から多くの研究蓄積があり、「想定内」

中央銀行の赤字や債務超過については、過去30年以上にわたって、中央銀行のエコノミストや経済学者による多くの研究蓄積があります。実は、日銀の植田和男総裁も、いまから20年前の2003年にこのトピックで講演を行っています（Ueda (2003)）。すなわち、中央銀行の赤字や債務超過は予想外のできごとではありません。中央銀行や経済学者はこうしたことが起きることを予見し、事前にメディアや一般向けに情報提供を行っています（→たとえば、Bonis, Fiesthumel and Noonan (2018), English and Kohn (2022), Nordström and Vredin (2022)）。

とはいえ、中銀の赤字や債務超過へのマーケットの反応は読めず；事後的な解決策を知っておくことが重要 

もちろん、

1. 中央銀行の債務超過には先例がある：「オーストラリア中銀もそう」
2. 中央銀行の債務超過は会計基準や剰余金の分配ルールしだいである：「利益を送金していなければ債務超過ではなかった」
3. 中央銀行の債務超過については学術的蓄積がある：「勉強にもアナウンスにも積極的である」
   
   

といっても、主要な中央銀行が次々と赤字や債務超過に陥る状況を、金融市場がどう受けとめるかはわかりません。

ですから、現実に起きてしまった赤字や債務超過の状況をどう解決できるのかを考え、あるいはFRBは実際にどう解決しようとしているのかを知っておくことは重要に思えます。

中央銀行の赤字や債務超過を防ぐために①；現行制度の課題は？

事後的な解決策と合わせて、現下の赤字や債務超過を乗り切った後に、今後、同じことを繰り返さないために、

1. 平時の財務省への送金に多くを配分し（→それは利払い費の節約につながるものの）、中央銀行の資本を少なく留めることは、債務超過や政府による出資を無用に早く近づけ、貨幣への信用や中央銀行への独立性を危うくするリスクがある、
2. そもそも準備預金に付利をすることのデメリットが小さくない（→①平時においては、政府の利払い費の節約金額が小さくなり、②総需要とインフレの抑制に失敗する際には、逆ザヤを招き、市中銀行準備預金の金利が跳ね上がることで、実質的には、過去に低金利で発行した国債の利率が大幅に引き上げられることと同等の効果を持つ＝利払いが突然に増える）、
3. そもそも付利制度と潤沢な準備金制度（ample reserve system）は、とくに総需要とインフレの抑制に失敗する際には、「ディスインフレのために利上げをするほどに、中銀は赤字や債務超過になり、貨幣への信頼喪失がインフレにつながる」という自己矛盾をはらんでいる、
   
   

といった、現行制度が抱える課題を修正していくことが望まれます。

これらの筆者の主張に対し、「慎重派」は「上記の議論は本末転倒。QE・量的金融緩和に効果がない。QEを止めれば付利も不要で、そもそも赤字や債務超過にはならない」と反論するでしょう。

しかし、筆者は、今後の財政政策の役割を重視しており、またQEはネットで見て実体経済にプラスの効果があると考えています。

中央銀行の赤字や債務超過を防ぐために②；事前の解決策は？

具体的な解決策として、筆者は、次の景気後退時においてゼロ金利政策が導入されるときに、準備預金の付利を止め（ゼロ％に近い水準にし）、その後のゼロ金利解除時には、法定準備率（預金準備率）を引き上げ、準備預金の供給を減らすことで、短期金利を誘導していく・引き上げていくことがよいと考えています（→いますぐ、欧米で付利をゼロにして法定準備率を引き上げると、金融機関の業績を下押しする影響が株価に大きく反映されることになりますから、次に付利がゼロに近くなり、フォワードガイダンス・時間軸政策が導入されるときに始めるのがよいと思われます）。

付利取りやめと預金準備率復活をディフェンドする

「慎重派」からは、準備預金への付利取りやめは「金融機関への課税」との声もあります。

金融機関が保有する利回りがプラスの国債が、中央銀行によるQE・量的金融緩和によって「なかば強制的に召し上げられて」準備預金に振り替えられた上に、言い換えれば「せっかく中央銀行の政策に協力して、国債と準備預金の取り換えに応じたのに」、その準備預金への付利がゼロ％近くに常時引き下げられる、それは、金融機関の収益を圧迫するとの考えからです。

しかし、

1. 市中銀行は中央銀行への国債売却を「嫌がる」ことで、中央銀行の買値は切り上がり、ゼロ金利政策導入時やQE開始時には、金融機関は保有債券の含み益や売却益が得られます。また、ゼロ金利政策が継続される時期は（財政従属を除けば）総需要の低迷期であり、金利も信用スプレッドも縮小して銀行の期間収益は落ち込む時期ですから、ゼロ％に近い付利は、総需要の低迷と整合性があります。
2. 他方で、金利が正常化していくときは期待収益率が高まるときですから、金融機関は準備預金の付利に依存せず、本業たる信用創造によって収益を得ることができます。信用創造＝預金増加に伴う所要準備の増分は、通常どおり、中央銀行が目標とする・引き上げられた政策金利で供給できます。
3. また、そもそも、金融機関が保有する国債は、「中央銀行が過去に発行した準備預金か、政府支出によって一時的に生み出される準備預金によって購入されたもの」です。言い換えれば、国債購入に必要な準備預金は金融機関が集めたものではありません。すなわち、金融機関が保有する国債は、「中央銀行か政府によって与えられたもの」です。金融機関が国債を資産として保有するためには、準備預金が必要であり、金融機関が国債購入の決済に充てる準備預金を（金融機関に）供給するのは中央銀行か政府（支出）です。「本源的預金」と呼ばれるものは、他行からの預金であり、銀行システム全体でみると存在していません（→たとえば、池尾 （2010））。現代の銀行システムにおいて、金融機関は、①中央銀行がそれ以前に国債を購入することでシステムに供給した準備預金か、②政府が国債発行の代金を使って即座に民間に支出をすることによって生ずる準備預金を用いて、国債を購入しています。

（続編を含む）本稿では、中央銀行が債務超過に陥ったメカニズム、現時点での・事後的な解消方法、ならびに、（次にゼロ金利政策が採用されたときの）今後の事前の・予防的な解決策について考えたいと思います。

現時点で、まだ日銀はゼロ金利政策を採用していますから、日銀にとってみると、いますぐに将来の債務超過を避けるための対応ができると筆者は考えています。

かたや、「まもなく米国の景気後退が訪れ、日銀が政策金利を引き上げるとしても逆ザヤに至ることはない」「逆ザヤになるまで、日銀が短期金利が引き上げられることは見通せるかぎりない」との考え方もあるかもしれませんが、「もしも」のために、手立てを講じることも一案です。

（力尽き果てるか、ほかに目移りすれば、書きませんが、おそらくは次回に続きます）

参考文献

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Anderson, Alyssa, Dave Na, Bernd Schlusche, and Zeynep Senyuz (2022b) “An Analysis of the Interest Rate Risk of the Federal Reserve’s Balance Sheet, Part 2: Projections under Alternative Interest Rate Paths”, FEDS Notes, Board of Governors of the Federal Reserve System, 15 July 2022 

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Bell, Sarah, Michael Chui, Tamara Gomes, Paul Moser-Boehm and Albert Pierres Tejada (2023) “Why are central banks reporting losses? Does it matter?”, BIS Bulletin, No 68, 7 February 2023

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Bonis, Brian, Lauren Fiesthumel, and Jamie Noonan (2018) “SOMA’s Unrealized Loss: What does it mean?”, FEDS Notes, Board of Governors of the Federal Reserve System, 13 August 2018

Bukhari, Meryam, Alyssa Cambron, Marco Del Negro, and Julie Remache (2013) “A History of SOMA Income”, Liberty Street Economics, Federal Reserve Bank of New York, 13 August 2013

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岩田一政、左三川郁子、日本経済研究センター （2018）『金融正常化へのジレンマ』、日本経済新聞出版社

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