ＱＵＩＣＫのエクイティコメント、デリバティブズコメントチームは、このほど年末セミナー「どうなる2019年相場」を開催した。エクコメ・デリコメのライターによるパネルディスカッションでは19年のテーマに関して活発な議論が繰り広げられた。エクコメライター上田誠は講演で「政策期待で強気継続」と持論を展開した。

最重要テーマ&材料　何に注目？

■「新テーマ探し」　山口正仁（エクコメ）

20年、30年前にあれっ？と思ったことが実現している。自動車の自動運転、インバウンド消費による疑似輸出などが大きくなっている。人手不足でファクトリー・オートメーション（ＦＡ）や外国人労働者などがテーマになっている。今後はフィンテックの次の「決済」が化けるのではないか。多く使われるし、儲かる分野だ。

■「米景気」　松下隆介（エクコメ）

米国の消費者信頼感指数がピークアウトしていたり、米国の利上げが進む中、米企業のマージン・スクウィーズが起こって利益を圧迫したりする。米株のモメンタムは鈍化していく。マイナス要因がある一方、プラス要因もたくさんある。例えばインフレギャップはそれほど拡大していない。銀行の貸出姿勢もなお緩和的だ。米経済はまだらもようというのが率直な印象で、注意深く見ていかないと行けない。私はみんな強気の時は下を見ています。逆張りです。

■「トランプ大統領、アップル」　片平正二（デリコメ）

この２年間でトランプさんの予測不可能なことがはっきりしている。民主的なプロセスを踏まずに政策を決定しており、相変わらず、夜はＦＯＸニュースを見ながらツイッターをやっているようで不安定な状況は続く。アップルについては弱気のレポートが出ている通りで、ｉＰｈｏｎｅ売上高は2017年に過去最高だったが、販売台数ベースではｉＰｈｏｎｅ７が出た2016年がピークだった。結局、サプライヤーが同じなため、アップルから革新的なものは出ないので成長鈍化が警戒される。テスラを買収するくらいのサプライズが欲しい。最近は華為技術（ファーウェイ・テクノロジー）が話題だ。米国としては創業者の会長さんが共産党員である会社にああいうことをした以上、本気なのだろう。トランプさんが2020年の大統領選に臨む以上、最も重要なのは北朝鮮。在任中に北朝鮮に核ミサイルでの攻撃を許した大統領とトランプさんが歴史に汚点を残さないためには、米朝交渉が重要だ。その関連で、中国には貿易で圧力をかけ続けるとみられる。

■「海外勢の先物買い、日銀のＥＴＦ買い」　中山桂一（デリコメ）

需給の話です。今年、海外勢は日本株を現物で４兆5000億円以上売っている。先物で６兆5000億円、合わせて11兆円以上売っている。先物でこれだけ売っているのは過去あまり例がない。取材をしていると、楽観的な方は先物はキッカケがあれば買い戻すだろうとおっしゃる。特に海外勢の先物売りが秋口から多く出ており、短期の売り、リスク・パリティの売りなども巻き戻された時には勢いが出るのではないか。あと日銀のＥＴＦ買いだが、きょうはＴＯＰＩＸの前引けの下落率が0.03％で買っていた。６兆円というメドがある中で、日銀が柔軟な姿勢を示している。日銀という確実な買い手が存在することは相場の支えになるのではないか。日銀のオペレーションが変わる可能性は、この１カ月間で見えている。ＴＯＰＩＸの下落率の大きさに関わらず、変わってくる可能性はあるだろう。前場のＴＯＰＩＸがプラスで終えても買ってくるケースも、お忘れでしょうが過去にあった。海外の下げなどを踏まえて動くこともあるだろう。ただ６兆円のメドを5000億円とか、大きく逸脱することはないのではないか。

■「米金利、日銀政策修正」　池谷信久（デリコメ）

ベタなテーマを前に、今週、話題になった米国の長短金利差の逆転「逆イールド」について見解を述べたい。過去の経験則として、確かに米国では景気後退が起きていた。なんで逆イールドだと景気が後退するのか？　これは米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が金融政策を引き締めすぎたことが原因、景気が悪くなるほど引き締めたということ。それではなぜ、景気が悪くなるほど引き締めなければならないか？　それは物価のため。物価が上昇している中では、ＦＲＢは利上げをやめるわけにはいかない。だから結果的に景気は後退した。それでは今はどうなっているか。いまの米国のＣＰＩ、ＰＣＥデフレーターといったＦＲＢが見ている物価指標は約２％。インフレ目標としている２％に近く、ちょうどいいところ。ムリにＦＲＢが引き締める必要性は全くない。株式市場も不安定で不透明感が出ている中、ＦＲＢとしては姿勢を変えてくるだろう。12月の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）でこれまでのタカ派スタンスをハト派的に変えてくる、たぶんやってくるだろう。そうなると政策金利の上昇を織り込んで上昇していた２年債利回りは低下し、イールドカーブは順イールドに戻ると思われる。そもそも逆イールドが進んだ大きな理由は、ＷＴＩ原油価格の下落だ。10月に原油が急落して、それに合わせて長期金利が低下した。また11月16日にクラリダＦＲＢ副議長が「政策金利は中立金利に近づきつつある」と話して、28日にはパウエル議長が「政策金利は中立金利をわずかに下回る」と述べた。何を言いたいかというと、中立金利というのは景気に対して良くも悪くもない、金融の引き締め・緩和効果もない水準ということ。そこに近づいてますよと言うことは、そこを超えることはないと述べたわけで、これは明らかにハト派姿勢に変わった事を意味している。最近の金利低下、原油安の中、金利のマーケットから見ているとなぜ株が売られるのか不思議だ。

■「クレジットリスクの顕在化、銀行再編」　丹下智博【デリコメ）

2019年のテーマにしてあるが、実はもう始まっている。米自動車大手ゼネラル･モーターズは2008年のリーマン・ショックの時に一度経営破綻したが、クレジット･デフォルト･スワップ（ＣＤＳ）で200ｂｐｓに近づいた時にもう一度破綻するのではないかと大騒ぎになった。株価も大幅安になった。最近ではドイツ銀行が話題になっている。以前から経営不安が取りざたされていたが、こちらもＣＤＳが200ｂｐｓを超えてきており、株価も大きく下げている。ただＣＤＳで200ｂｐｓというのは年間２％の保証料率で、倒産確率としてはかなり低いほう。リーマン・ショック時には2000～3000ｂｐｓを記録したし、ソブリン危機の時にギリシャは7800ｂｐｓまで急騰した。200ｂｐｓという絶対水準は小さいと言え、投資適格債からジャンク債に格下げされるリスクがマーケットには非常にインパクトをもたらす。株式市場は倒産を心配するかも知れないが、債券市場では格下げを心配している。ドイツ銀で何か起きた場合の金融システムへの影響、マーケット・インパクトとしては、以前から経営不安が噂されており、取引先も厳選されている状態とみられるため、さほどマーケットへの影響は出ないだろう。それより、ドイツ銀が厳しい状況にあるのは、グローバルに金利が低く、銀行の収益が上がりづらい状況にあるという問題が根底にある。ドイツ銀行に限らず、日本の銀行もそうだ。貸し出し先についても、ＧＭのように大丈夫と思っていたとこらが危なくなるショックの方が大きいと思う。

■「底上げされるボラティリティ」　岩切清司（デリコメ）

米ＶＩＸや日経平均ＶＩのチャートを見ての通り、ボラの水準が底上げされている。高水準にある面積が大きくなっている。株式のボラティリティが上昇する、すなわち、株式がリスク性の高い資産であるということがポートフォリオ管理上のファクターとなってくる。例えばＶＩＸが10％を割っていた時の株式のリスク量と、今のリスク量は全然異なる。同じ100億円を持っていても、持てる株式の量は今の方が少ない。ボラがゆっくり上がって底上げされてくると、株式に投資できるお金の量が減ってくることになる。ＶＩＸが瞬間的に20を超えたからという議論はどうでもよく、趨勢的にボラティリティがどうなっていくのかというのが来年、再来年の相場を見る上で重要になっていくのではないか。

ずばり相場の見通しは？

2019年の日経平均株価の予想レンジについては、２万8500円で最も高い水準を示した中山が「日経平均の１株当たり利益が現在1780円。ＱＵＩＣＫで出している２期予想で来年の企業業績を4.5％増と見込んでいた。ＥＰＳで５％増益、ＰＥＲで最大15倍を想定すれば、最大の強気シナリオで２万8400円くらいになる」と指摘。ただ「ＱＵＩＣＫの２期予想で増益幅が若干低下しているので、企業業績は若干切り下がる可能性がある」とも述べ、企業業績の伸び悩みを警戒していた。

10年債利回りの予想レンジでゼロ％と最も強気な見通しを示した丹下は「債券市場はみんなが行ったら困る方向に進む、ペイン・トレードになるとみている。10年債利回りがマイナスになった場合、株式市場がどうなっているのか考えると恐ろしいのでレンジとしてはプラスにした」と述べた。

※ＱＵＩＣＫエクイティコメントとＱＵＩＣＫデリバティブズコメントで配信したニュースを再編集した記事です。エクイティコメントは、国内株を中心に相場動向をリアルタイムでＬＩＶＥ解説するＱＵＩＣＫのオプションサービスです。デリバティブズコメントはトレーダーやディーラー、運用者の方々へ日経平均先物・オプション、債券現物、先物を中心に旬のマーケット情報をお伝えしています。ライター独自の分析に加え、証券会社や機関投資家など運用・調査部門への独自のネットワークから情報を収集し、ご提供しています。