経済の実力そのもの、悪材料に耐性も

平成元年（1989年）１月に４％台後半だった長期金利は足元ではマイナス圏での推移が続いている。1998年の「運用部ショック」や2003年の「ＶａＲショック」などで金利が跳ね上がっても長続きしないのは日本経済の実力そのもの――。債券市場の「ご意見番」の一人で現在はニッセイ基礎研究所で金融研究部年金研究部長を務める徳島勝幸氏は「ＶａＲショックなどを経て債券市場は成熟し、悪材料への耐性を強めている」と話す。

徳島勝幸氏

とくしま・かつゆき　1986年に京大法学部を卒業し日本生命入社。91年ペンシルベニア大学ウォートンスクールで経営学修士号（ＭＢＡ）を取得。資産運用関係の業務に25年以上に渡って従事し、債券投資、資産配分、クオンツ運用、リスク管理、運用コンサルティングなどを幅広く担当。中でも社債・地方債などクレジット投資に関しては豊富な経験を有し、社債市場の活性化やTOKYO PRO-BOND Market設立にも関与。様々な年金・共済組合などで運用委員を務めるほか、社会保障審議会資金運用部会委員や証券アナリストジャーナル編集委員

◆人口構成の変化で潜在成長率が低下

銀行などが金利変動から生じそうな損失を推計し、相場下落（利回りは上昇）のリスクを避けるために売りを増やそうとするＶａＲの問題がなぜ03年に顕在化したのかはよくわからない。日銀の量的緩和政策やイラク戦争などに伴って債券保有の度が過ぎ、逆回転のエネルギーをためていたのだろうが、いずれにしろあまりの強気相場に市場では警戒感が出始めていた。

自分も03年６月の20年物国債入札を前に「こんな（低い）利回りの20年債なんか買えない」と言った記憶がある。イールドカーブ（利回り曲線）が平たんになってしまったことも響き、生保や年金などが積極的な買いを見送ったため、銀行の売りが売りを呼ぶ展開になったとの解説が多い。それでも金利上昇は長続きしなかった。

戦後の高度成長期を見てきた人と話すと「金利はもっと高くあるべきで、いずれ上がる」とのバイアス（偏り）が強い。だが平成に入ると少子高齢化などで（若者が少なくなる）人口構成の変化が進み、潜在成長率は下がった。経済の実力からいって、物価が上昇しない限り、日本が高金利であるはずはない。バブル時代を知らない世代も大部分が「金利は上がらないもの」ととらえていると思う。

平成の30年あまりで金利上昇をもたらす「ショック」は何度か経験したものの、現在はご覧の通りだ。日銀の異次元緩和政策によって低く抑えられている点を割り引いても、なかなか金利は上がらないというのが実態だろう。

◆入札や決済の制度変化、債券市場の成熟促す

生保業界にはかつて、運用資産の５割以上を国債などの元本保証商品に充て、株や外貨建て資産は３割以下、不動産は２割以下しか投資できない「５・３・３・２規制」があった。それが財務の健全性に焦点を当てた「ソルベンシー規制」に変わり、より総合的なリスク管理をするようになっている。

さらに01年に米国で起きたエンロンの不正会計事件や日本のマイカル社債のデフォルト（債務不履行）などは企業の情報開示を見直す契機になった。財テクの時代は本業とは関係のない非連結子会社で何をしているかわからないケースが山ほどあったが、財務諸表や非財務情報にかなり書き込まれるようになった。30年前に比べればはるかに多い情報を得ることができる。

もちろん、Ｍ＆Ａ（合併・買収）などを受けて投資対象先の財務構成が全く違うものになり、財務状況が悪化したときに既存の社債保有者は守られないといったリスクは残る。だが総じてみると、この30年で企業の財務状況の透明性は増し、エンロンのような事件は発生しにくくなったと判断していい。

債券市場の仕組みもだいぶ洗練されてきた。今では入札方式が当たり前の国債は、平成が幕を開けたころはシンジケート団の引き受けによる発行だった。10年債は89年から部分的に価格競争を導入し、シ団引き受けは05年末に廃止。５年や30年、40年債など当時はなかった年限も加わって豊富になった。

決済方法は劇的に変わった。平成初期は「５・10日（ごとおび）」決済だったから、受け渡し日までは先物のような差金決済が可能だったので、現物投資家でも現金を使わずに先物感覚でディーリングできたのだが、現在は翌日受け渡し。隔世の感がある。

こうした変化は市場原理を取り入れた規制緩和のたまものだ。統制から自由へとかじを切り、市場の成熟を促してきた。だからこそ日銀が金利をコントロールし続けることは適切ではない。

◆膨らむ日銀頼み、ぬぐえぬ不安

債券も株も日銀頼みの部分が膨らみすぎてしまった。銀行も証券会社もだいぶ集約され、外資系証券は日本のマーケットはもうからないと撤退が相次いだ。積極的な運用を仕掛けるのが難しい債券市場は機能喪失に陥り、若手は力を伸ばせなくなっている。この先、昔を知る人がいなくなった後にもし金利上昇の時代が来たらどうなるだろう。不安は拭えない。

平成の初めに「とりあえず金利を上げたほうが景気は良くなるのはないか」との議論がみられた。金融引き締めは景気に悪影響を及ぼす半面で金利があるからこそ債券に向かうマネーは増える。定期的な利息収入は株などの他のリスク運用をする際の心のゆとりにもなる。だが、こんな低い金利ではどうしようもない。

運用者には厳しい時代がまだ続くだろう。ここ数年は株高・円安基調の陰に隠れていたが、年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）が18年10～12月期に14兆円規模の運用損を出したように、相場変動に右往左往する事態は増えるのかもしれない。東京五輪や大阪万博の開催は景気に対する一時的なカンフル剤にはなるが、その谷間はどうするのだろうか。

また、日本全体の金融リテラシーはまだ低い。例えば「スワップ取引などのデリバティブ（金融派生商品）は悪いもの」との考え方がいまだに強い。現物の投資（買い）に対して先物のデリバティブで売り持ちを作れば全体のリスク量は減らせる。問題はデリバティブという商品ではなく、その扱い方にあると理解されていない。

一方、銀行預金に次ぐ運用手法として投機的な株の信用取引や外国為替証拠金（ＦＸ）取引を持ち出す不思議な風潮もある。リスクを適切に管理した、まっとうな「投資」がもっと広がってほしい。

＝聞き手は日経ＱＵＩＣＫニュース（ＮＱＮ）片岡奈美

＝随時掲載